天天最资讯丨2023年东方电热研究报告 以家电类业务起家

国内电加热器领域龙头，技术应用场景持续拓展。东方电热创立于 1992 年，前身为东 方制冷厂，2000 年改制设立东方制冷，至 2009 年整体变更为东方电热，并于 2011 年在 创业板上市。公司业务起步于家电产品的电加热器，并以电加热技术为核心广泛拓展其 的应用领域，是当前国内电加热器系统与新能源汽车热管理系统重要供应商，同时也是 国内市场上极少数实现规模化生产多晶硅电加热系统的供应商。

家族企业股权集中，收并购拓展业务范围。东方电热为家族企业，股权结构相对集中， 谭荣生与谭克、谭伟为父子关系，三者合计持股 34.7%，且共同为公司实际控制人。业 务范围方面，公司自 2013 年起先后收并购东方瑞吉（瑞吉格泰）、江苏九天、东方九天 等，依托子公司陆续进军新能源车 PTC 加热器、多晶硅、光通信材料、动力锂电池等 领域，公司业务持续扩大。

公司营收逐年提升，外部因素扰动业绩。公司收入稳健增长，营收规模由 2016 年的 9.3 亿攀升至 2022 年的 38.2 亿，6 年 CAGR 为 26.6%。利润端受外部因素影响较大，2019 年由于新能源车行业补贴大幅退坡与 5G 投资不及预期等原因，导致江苏九天计提大额 商誉减值，以及东方九天固定资产折旧大幅增加，当年业绩同比-167.4%至-1.0 亿。伴随 后续多晶硅与新能源行业的高景气度，公司业绩迅速回正，2022 年达到 3.0 亿，同增 73.7%。

(资料图片)

家电行业：东方电热以家电类业务起家，主要包括空调、小家电等产品的电加热器， 2022 年营收规模 13.1 亿，同减 6.1%。随着其他行业的收入持续提升，该业务收入 占比亦从 2018 年的 48.6%下降至 2022 年的 34.2%。

新能源行业：公司自 2006 年便开始研发新能源相关业务，主要包括新能源车 PTC 加热器、多晶硅以及锂电池材料等领域产品，2020 年起行业景气度持续上行，公司 收入不断提升，2022 年达到 17.6 亿元，同增 181.6%，营收占比达到 46.0%。

光通信行业：2016 年公司收购江苏九天后进军光通信材料业务，其收入占比基本 稳定在 20%左右。2019 光通信行业需求放缓影响公司收入，但后续一直维持较快 增势，2022 年营收规模 7.2 亿，同增 0.6%。

整体来看，东方电热作为国内电加热器龙头，并不局限于自身赛道领域，而是通过各种 方式逐步拓展至新能源、光通信材料等其他业务，且在每个新领域方向的拓展均具备极 强的前瞻性稀缺布局。因此我们由公司业务层面出发，在明确公司家电类基业优势的同 时，进一步探讨新领域方向的成长空间所在。

东方电热以家电类辅助加热器业务起家，在技术优势加持下客户优质稳定，空调龙头均 为公司主要客户，电加热器领域市占率长期领先，同时下游家电厂商不断挤压上游利润 的背景下，公司积极迭代升级产品技术，铲片式 PTC 占比扩大使其盈利能力得到改善。

（一）行业概况：行业规模稳步增长，公司客户优质稳定

电加热器能够提高制热效率，PTC 电加热器为当前主流。电加热器是提高制热效率的 通用零部件，从产品结构看主要分为电加热管和 PTC 电加热器。前者是将电阻丝装在 金属套管内并添加绝缘材料制成，虽然绝缘性较好，但发热时表面温度高达 600℃容易 着火。而后者则是改用 PTC 材料，其最高温度仅在 200℃基本不会出现着火状况，同时 由于其电阻较低，启动时的功率也相对较大，具有安全、节能等优点，是当前主流的电 加热器。 电加热器应用领域广泛，空调是其主要使用品类。电加热器可应用于民用、工业、动力 电池等多个领域，其中空调在外界温度较低时，压缩机功率有所下降导致制热欠佳，配 备电加热器后能加热周围空气提高制热效果，因此成为电加热器最主要的应用品类。而 电加热管发热温度较高，为防着火需配备保护装置，但随着空调设计愈发小巧，零部件 预留空间有限，PTC 元件由于温度较低无需额外加装设备，亦是空调领域的主流加热器。

电加热器行业规模稳步增长，公司份额相对领先。根据前瞻产业研究院，国内电加热器 行业规模逐年扩容且增速保持在 10%左右，预计 2025 年将达到 180 亿元，依旧维持增 长态势。竞争格局方面东方电热以超过 16%市占率稳居第一，而在空调电加热器领域 份额更是在 40%以上，中日电热、彩虹集团等为代表的第二梯队整体份额均未超过 10%，其余中小型电加热器企业份额更为零散。伴随头部企业的品牌影响与规模优势不 断扩大，未来集中度有望进一步提升。

空调电加热器业务作为公司基业，市占率在行业内拥有绝对优势。除长期以来所积累的 品牌影响力外，我们认为在产品技术优势的加持下，公司客户资源优质稳定，并且持续 开拓新增客户亦是推动其在细分领域份额领先的关键因素。

技术领先：东方电热自成立伊始便持续深耕电加热器领域，经年累月的研发投入在 业内取得诸多具有开创性技术。以空调 PTC 加热器技术为例，截至 2022 年公司专 利数达到 63 件，而同类竞争对手彩虹集团仅为 5 件。优异的技术支撑使其产品质 量受到市场普遍认可，陆续获得格力、海尔、美的等主流家电厂商的一致认证。

客户优质：凭借其多年的品牌积累沉淀与行业领先的技术优势，东方电热客户资源 优势显著。一方面公司客户优质且供应关系稳定，空调加热器业务中格力、美的、 海尔等头部厂商的营收占比长期名列前三，且公司收入逐年提升，意味其在厂商的 供应份额亦在不断提升；另一方面公司积极开拓新增客户，19 年至今陆续进入 TCL、四川长虹、海信系等知名企业供应序列，拉动公司家电类业务持续增长。

尽管东方电热在空调电加热器领域份额占据绝对优势，但受制于下游家电厂商的强势地 位，其产品盈利能力逐渐走弱。因此公司在巩固自身份额的基础上，仍然在积极谋求对 于电加热器技术的变革迭代，以期带来更高的利润空间。

（二）后续前景：铲片式 PTC 性能更优，产品迭代大势所趋

空调竞争格局固化，整机厂商不断挤压上游利润。国内空调行业集中度较高，在规模与 产业链优势加持下头部品牌份额持续提升，CR5 由 2015 年的 80.5%进一步提升至 2021 年的 88.8%，其他品牌合计市占率仅为 11.2%。空调竞争格局日趋固化，使得家电企业 对上游供应商的议价能力愈发强势，尤其在行业价格战或原材料价格上涨期间，整机厂 商会加大招投标频率并压低中标价格，挤压上游供应商利润，致使近年来公司空调电加 热器毛利率持续下滑，21Q1 仅为 15.4%，相较 2018 年降低 6.5pcts。

前瞻性布局铲片式 PTC 研发，技术一家独大。公司早在 2017 年便与深圳山源合资成立 东方山源从事铲片式 PTC 研发工作。彼时铲片式 PTC 电加热器市场尚处开拓期，公司 前瞻性布局一方面为了加快铲片式 PTC 的推广应用，另一方面也可通过更先进的产品 技术提高盈利能力。2021 年公司完全收购东方山源并获得其全部专利共计 32 件，且深 圳山源永久退出 PTC 电加热器领域，基本实现对铲片式 PTC 技术的一家独大，国内市 场仅剩广东恒美能够批量销售，但与公司相比体量较小，且在专利技术上具有显著差距。

我们认为铲片式 PTC 产品性能更优有望取代胶粘式成为市场主流，同时也为公司带来 了更低的生产成本。

性能更优：空调 PTC 加热器主要分为胶粘式和铲片式，前者是利用硅胶将散热片 与铝管粘接而成，但由于硅胶成为两者间的热阻，致使传热效果差，同时如果硅胶 老化其散热条也容易脱落。而铲片式是对胶粘式的升级换代，通过加工机床铲削加 工而成，散热片和散热铝管是一个整体不存在热阻，因此传热效果好，另外在一体 化结构下也具备噪声小、防脱落性好等优点，逐渐成为主流空调厂商首选。

成本更低：铲片式 PTC 的一体化结构使其无需对原铝散热条进行生产加工，并且 通过更薄的翅片降低凝露现象，因此在产品流程与使用材料方面相较胶粘式 PTC 具有明显优势，其生产成本也就更低。以东方电热为例，公司铲片式 PTC 的单位 成本相较胶粘式 PTC 基本保持 40%以上的价格优势。

铲片式 PTC 份额逐年递增，带动公司盈利能力改善。公司依靠前瞻性研发布局拥有较 为明显的技术与规模优势，推动其铲片式 PTC 份额不断扩大，已由 2017 年的 1.1%提升 至 2020 年的 8.6%，PTC 整体市占率达到 20.6%。同时铲片式 PTC 凭借其更低的生产成 本能够带来更高的毛利率，尽管同样受制于下游整机厂商较强的议价能力，毛利率水平 逐年走弱，但相较于胶粘式 PTC 仍然高出 3pcts 以上，产品结构改善带动公司空调 PTC 业务盈利能力提升。

（三）募投项目测算：24 年铲片式 PTC 替换完成，营收贡献 13.5 亿

空调电加热器产能面临瓶颈，公司扩产需求强烈。伴随公司与现有客户的合作加深以及 对潜在客户的持续开拓，在市场对铲片式 PTC 的接受度逐年提升背景下其 PTC 业务生 产能力面临瓶颈。2017-2019 年公司空调电加热器产能利用率基本保持在 100%以上， 2020 年由于疫情影响生产节奏与下游需求，致使产能利用率略有下降，但仍然维持在较 高水平，说明公司产能已达到满负荷，具有较强的扩产需求。

为解决空调电加热器产能问题，公司于 2021 年开始进行“年产 6000 万支铲片式 PTC 电 加热器项目建设”，不仅为公司进一步拓展市场份额奠定基础，同时也加速产品结构改 善，提高整体盈利能力。

2024 年产品结构升级完成，整体份额有望大幅提升。根据东方电热募投项目规划， 预期至 2024 年铲片式 PTC 电加热器将实现对胶片式产品的完全取代，届时其营收 规模将达到 13.5 亿元，相较 2021 年增长 21.3%，在产能满产的前提下公司 PTC 产 品市场份额亦有望上升至 32.5%。

募投项目 24 年起正式投产，收入&利润贡献可观。从远期规划看，公司预期 2024 年起募投项目产能利用率达到 100%，截至 2030 年每年新增营收可达 9 亿元。考虑 到期间的投产成本与费用支出，预计自 2024 年起募投项目产品毛利率可达到稳态 的 14.8%，净利率则在 2027 年摊销完成后达到 8.3%，对应每年贡献利润 7524.3 万 元。

预计铲片式 PTC 替换完成后，合计收入 13.5 亿元。当前公司现有产能处于铲片& 胶粘 PTC 并行生产，预期至 2024 年铲片式 PTC 在现有产能中完成替换，收入贡献 为 4.5 亿元，若考虑到募投项目，则理论上每年合计可贡献 13.5 亿元营收。

综上所述，东方电热在保持家电类电加热器业务稳步增长的同时，也在积极推进对整体 技术的升级变革。我们认为公司募投扩产项目有望加速铲片式 PTC 的品类扩张，在拔 高市占率的同时，产品结构的改善亦带来盈利能力持续修复，拉动营收业绩双向提升。

近年来新能源行业呈现高景气度，一方面新能源汽车行业保持高增态势，而 PTC 技术 具有通用性，公司天然具备切入电动车热管理的技术基础；另一方面多晶硅产业投资持 续增加，提振新能源装备制造需求，公司作为还原炉、冷氢化电加热器等核心设备龙头 将明显受益。同时伴随各大厂商对 4680 电池的采购生产规划落地，预镀镍工艺需求有 望大幅增加，而东方电热则是国内龙头，拥有完整工艺技术。我们认为新能源相关业务 已然成为公司当前的核心增量，保障未来收入业绩的持续性增长。

（一）新能源汽车 PTC 电加热器：新能源汽车产销两旺，PTC 电加热器市场空间广阔

1、行业概况：新能源车趋势明确，PTC 配件需求释放

新能源车产销持续增长，我们预计 23 年国内实现 850 万台销量，25 年实现 1400 万台 销量。随着动力电池原材料价格的下降，新能源汽车成本压力有望减轻，叠加各地政策 刺激，新能源汽车将维持高景气度。

PTC 成本比热泵低 5500~7000 元，PTC 与热泵预计将长期共存，PTC 是主流。新能源 汽车空调有两种方式：1）热泵，2）PTC 电阻。热泵通过转移环境热量提升制热效率， 当外界温度较低时严重影响制热效率，基本上只能在-10℃以上工作，因此大多数车企 仍是采用 PTC 制热，或者在热泵系统中同时加装 PTC 系统辅助加热。目前使用热泵系 统的新能源汽车相对高端，占比不高。例如，荣威 Ei5 是中国首款采用热泵的车型，但 最终切回 PTC 方案；大众 ID3 与 ID4 采用二氧化碳热泵，但选装价格高达 9000 元。相 较之下，PTC 电加热器技术成熟且具备成本优势，短期内是市场主流。

2、公司优势：产品技术领先，扩产项目打开长期空间

PTC 技术拥有通用性，公司具备产业链延伸基础。PTC 制热技术具有通用性，无论是 家用空调 PTC 还是新能源车 PTC，其发热/散热主体均为 PTC 热敏电阻元件/铝散热片， 东方电热作为空调 PTC 龙头拥有良好的产业链延伸基础。但汽车零部件较多且相互连 通，需要添加插接件和控制盒，产品性能与生产技术等方面要求更高。公司早在 2006 年便着手研发电动车 PTC，并联合科研院所进行技术攻关，国内唯一行业标准《电动汽 车用电加热器》亦由公司参与起草，说明其在该领域具备较高技术水平与市场认可。

聚焦新能源车电加热器领域，技术储备较同行存在比较优势。公司于 2006 年开始进行 新能源汽车 PTC 电加热器的研发，2008 年正式进行该领域生产，在此方面具备多年生 产经验。截至 2022 年末，公司掌握 10 多项汽车 PTC 相关的专利技术，具有业内较高的 技术水平和丰富的技术积累。公司目前在新能源汽车 PTC 业务方面的主要竞争对手有 武汉华工新高理电子有限公司、威海市科博乐汽车电子有限公司、深圳市赛尔盈电子有 限公司和苏州新业电子股份有限公司。其中华工高理为龙头企业，2022 年市占率超 60%0%。公司新能源汽车 PTC 电加热器产品相较于华工高理，重量更轻，加热功率更 高，体积更小，控制方式更多样，控制精度更高。

车用 PTC 毛利率超越民用 PTC，改善公司盈利水平。2020 年，公司新能源汽车用电加 热器毛利率为 24.00%，分别高于空调用电加热器、小家电用电加热器和其他民用电加 热器 7.5pct、11.36pct 和 4.14pct。2022 年公司新能源汽车用电加热器营业收入达 2.4 亿 元，同比增长 135.5%。

大力扩产迎需求浪潮，募投缓解产能压力。扩产前公司现有产能仅 25 万套，22Q1 公司 新能源汽车 PTC 产能利用率达到 235.6%，22 年全年出货 99 万套，产能是公司的核心 瓶颈。2020 年公司募投“年产 350 万套新能源汽车 PTC 电加热器”项目工程进展顺利， 项目建成后公司总产能将达到 375 万套，助力公司缓解产能压力与积极抢占市场份额。 预计 2025 年 PTC 全球市场规模为 136 亿元，国内市场规模为 57 亿元，公司市占率有望 提升至 30-40%。

扩产项目一期顺利试生产，有望贡献远期收入&业绩增量。公司扩产项目分两期建设， 每期设计产能 175 万套，分别于 2025 年/2028 年完成建设。目前一期工程已顺利试运行： 1）年产 75 万套水暖生产线于 2022 年 8 月底试生产，目前已具备批量生产能力；2）年 产 100 万套风暖生产线于 2022 年 11 月底试生产，目前已生产出合格产品。根据测算， 至 28 年两期工程完全投产后，新能源汽车 PTC 业务营收可达 16 亿，利润 1.6 亿元。

（二）新能源装备制造：多晶硅需求爆发，公司技术填补国内空白

多晶硅料作为光伏产业链上游的关键环节，对整体行业走势影响较大。公司通过东方瑞 吉、镇江东方两家子公司分别切入还原炉、冷氢化电加热器等硅料生产的核心设备领域， 在硅料价格持续上行背景下有望显著受益。

1、行业概况：光伏装机大幅增长，硅料市场供需失衡

政策支持+技术进步加持下光伏装机需求高增。伴随光伏产业技术进步带来的成本下行，以及碳中和基调下各国政府的政策支持，全球光伏发电行业发展提速，推动光伏装机需 求增长。2011-2022 年全球新增光伏装机量 CAGR 为 18.3%，其中中国新增光伏装机量 由 2011 年的 2.2GW 大幅提升至 2022 年的 86.1GW，期间 CAGR 高达 39.6%，

光伏装机量的大幅增长推动了上游硅料需求爆发，而在多晶硅生产流程中还原炉与冷氢 化电加热器是其主要设备。

改良西门子法是当前生产多晶硅的主流方法。多晶硅生产工艺主要分为硅烷流化床 法与改良西门子法两种，前者是利用流化床设备生成粒状多晶硅，尽管拥有电耗低、 转化率高等优势，但由于目前工艺不够成熟，不仅成品纯度不高，并且期间产生的 硅烷易燃易爆有安全隐患。后者则是通过还原炉将三氯氢硅（SiHCl3）在一定温度 下进行化学反应从而生产多晶硅，不仅设备安全性高、使用寿命长，并且应用范围 也更为广泛，是当前技术最成熟的多晶硅生产工艺，占比超过 90%。

还原炉是改良西门子法的核心设备。改良西门子法的核心流程是将提纯净化的三氯 氢硅进行化学反应，而还原炉是三氯氢硅发生反应的场所，由底盘、钟罩、硅棒、 冷却系统等零部件集成。通常还原炉外壳温度在 300-600℃之间，若温度过高会导 致多晶硅在钟罩内壁沉积，降低实际收率；温度过低则会在钟罩内壁形成硅油，不 利于外层硅棒生长，因此还原炉的性能好坏直接影响多晶硅产量、质量等关键指标。

冷氢化处理是改良西门子法工艺标配，冷氢化电加热器为主要设备。改良西门子法生产过程中会产生四氯化硅，是具有强腐蚀性的有毒有害物质，因此多晶硅生产企 业必须对其进行处理，主要有热氢化和冷氢化处理。两种工艺均是将副产物四氯化 硅转化为原料三氯氢硅，但由于热氢化必须在 1200 度高温下进行，能耗高且转化 效率较低，难以形成有效闭路循环，因此多晶硅企业普遍采用冷氢化工艺，其中冷 氢化电加热器是对四氯化硅进行循环回收利用的核心设备。

设备投资占项目投资的 40%，还原炉占设备投资的 12.5%左右。从最新的棒状硅料项 目投资来看，一般项目单吨投资额在 5 万元左右，其中设备投资额约 2 万元/吨，占比约 40%。硅料的制备主要有制氢、冷氢化、精馏、还原、整理、尾气回收等工序，其中还 原、冷氢化和精馏环节的设备投资额最大。公司主要的多晶硅设备产品还原炉、撬块、 换热器分别占设备总投资的 12.5%、8%、3%。

硅料价格触底反弹，还原炉需求有保障。2021 年以来硅料需求不断提升导致市场供需 失衡，致使硅料价格快速上涨，至 22 年 10 月现货成交价涨幅相较 2021 年初超过 275%， 尽管受硅片企业高库存影响，22 年 11 月至 23 年 1 月硅料价格略有下滑但依旧较高，预 期在市场需求持续增长背景下硅料价格仍将维持高位，硅料企业盈利空间依然较大。 新增硅料产能迎来高峰，公司盈利达到周期性高点。硅料企业扩产，公司作为上游设备厂商，充分受益于高硅料价格。市场担忧多晶硅价格下降可能导致硅料企业投产意愿下 行，影响到公司新能源设备销售，但目前公司在手订单充足，未来盈利有保障，新能源 设备板块迎来盈利高点。

2、公司优势：填补国内技术空白，订单释放迎来高峰

多晶硅生产设备壁垒较高，其核心技术长期被外国厂商把持，东方电热通过引进技术团 队与自主研发填补了国内空白。

收购获得生产资质，引进技术团队提高研发能力。还原炉技术壁垒较高，且从事相 关研发生产需要具备压力容器设计与制造资质。公司 2013 年通过收购瑞吉格泰取 得该资格后开始重点研发多晶硅还原炉，尤其在 2016-2017 年间引进了一批具备深 厚专业经验的技术人员后研发节奏明显加快。以还原炉对棒为例，其数量越多意味 着单炉产量越高、电耗越低，而公司是国内率先研发出 45、60 对棒多晶硅还原炉 的厂商，同时也是率先开发出区熔级多晶硅还原炉的企业，产品竞争力极强。

自主研发填补冷氢化用电加热器领域空白。冷氢化用电加热器工作环境恶劣，须在 高温高压且有强腐蚀性介质的环境下工作，技术门槛高，长期被国外大型厂商占据， 国内个别企业曾经尝试进入，但其产品仅使用 1-2 个月就被腐蚀失效。公司通过自 主研发，并和江苏中能、洛阳中硅等企业紧密合作成功研制出国产冷氢化用电加热 器，不仅产品性能达到国际先进水平，也是国内最早实现规模化生产和批量应用的 供应商。

公司客户优质稳定，在手订单充足。多晶硅生产设备除技术研发难度较大外，还具有较 高的客户资源壁垒，对厂商而言开拓客户需要较长认证时间。当前多晶硅市场集中度较 高，22H1 全国产量约 36.5 万吨，以通威、协鑫等为代表的龙头企业产量占比超过 80%， 而公司与行业内主要企业已合作多年，四大多晶硅企业均有合同订单在手，同时还与合 盛硅业、青海丽豪等厂商有深度合作，客户资源十分优质且关系稳定，竞争优势显著。

多晶硅业务迎来高增，毛利率持续修复。技术与客户资源优势推动公司多晶硅业务持续 增长，叠加多晶硅行业呈现高景气，公司收入由 2018 年的 2.7 亿元提升至 2022 年的 14.6 亿元，同增高达 258.6%，且有望继续保持高增态势。但从盈利能力看，公司毛利 率水平与竞争对手仍有一定差距，一方面是因为还原炉生产线于 2018 年中才建成投入 使用，固定资产摊销较高，另一方面则是为了拓展客户会对部分项目做出适当调价，但 伴随客户群体扩大，公司毛利率有望逐步提升。

冷氢化用电加热器一家独大，多晶硅还原炉两强争霸。公司客户资源的持续拓展也推动 其市场份额的逐年提升。冷氢化用电加热器市场中由于是国内首家突破外国厂商技术壁 垒的企业，因此市占率在 90%左右，龙头地位稳固。多晶硅还原炉行业则呈现两强格局， 东方电热与双良节能占据 90%以上份额，其中公司市占率略低大约为 40%左右，伴随公 司 60 对棒多晶硅还原炉正在投放市场进行规模化生产验证，产量与能耗都有明显提升， 若验证成功有望推动公司市场份额进一步提升。

公司多晶硅业务主要通过东方瑞吉与镇江东方分别提供还原炉和冷氢化用电加热器等相 关产品，我们基于当前大客户的合同交付情况，对公司 23 年收入利润做出测算：

从公司在手订单情况看下游产业需求旺盛，2023 年仅主要客户合同金额便超过 30 亿元。其中部分合同为 22 年交付出现停止或延期，预期在 23 年得到确认。主要从 事还原炉业务的东方瑞吉预期承接订单金额约 24.7 亿元，而提供冷氢化用电加热 器相关产品的镇江东方预期承接订单金额约 4.1 亿元。23Q1 多晶硅业务方面的订单 总金额为 5.68 亿元；其他类业务订单为 0.92 亿元。

从盈利能力看，东方瑞吉 2021 年/2022 年净利率为 5.0%/12.7%，镇江东方对应 2021 年/2022 年净利率为 7.0%/10.9%。考虑到 22 年硅料价格大幅上涨或对净利率 水平造成影响，因此我们取 2021-2022 年净利率均值分别为 8.8%、8.9%，则两家 子公司对应贡献净利润分别为 2.3 亿元、0.5 亿元。

伴随公司订单日益增长，新能源装备制造业务产能面临明显瓶颈，公司通过募投“年产 50 台高温高效电加热装备”项目实现扩产，同时也丰富产品结构以提升盈利能力。

公司产能面临瓶颈，影响未来业务增长。下游客户的需求增长使得公司近年来在手 订单不断增加，2019 年至今新能源装备制造业务产线长期保持满负荷运作，产能利 用率均保持在 120%以上，22Q1 更是超过 200%，产能问题严重制约公司业务增长。

募投项目打破产能瓶颈，改善产品结构，提升盈利能力。一方面公司通过募投项目 可提升生产能力，缓解当前产能问题，另一方面公司在熔盐储能领域的研究取得重 大突破，逐渐获得下游厂商认可，因此本次募投项目能够丰富公司产品结构，提升 新能源装备制造板块整体盈利能力。根据公司项目规划，预期至 2025 年可全面投 产，届时可每年贡献 3 亿收入增量，净利率达到 12.4%，高于东方瑞吉整体盈利水 平。

（三）锂电池材料：4680 电池放量在即，预镀镍需求有望高增

公司自 2020 年全面接手东方九天经营，是国内最早拥有预镀镍完整工艺技术，并实现 规模化生产的厂商，伴随下游厂商对 4680 电池的布局落地，预镀镍业务成长前景广阔。

1、行业维度：4680 电池提振预镀镍市场空间

锂电池常用的外壳材料主要有钢材、铝材和铝塑膜三种。4680 作为全新的圆柱电池规 格，采用钢材作为壳体材料。方形电池采用铝材，软包电池采用铝塑膜。

4680 电池需求旺盛，主流厂商预期 2023 年后陆续放量。4680 电池凭借其优异性能获得 全球主流厂商一致认可，国内外新能源车企如特斯拉、宝马、蔚来等均在积极布局 4680 电池产能，而上游电池厂商亦纷纷宣布对其的生产规划，预期松下、宁德时代、亿 纬锂能等头部企业将集中在 2023 年后陆续实现量产，对钢材电池壳的需求也将大幅提 升。

钢材壳体可分为预镀镍和后镀镍工艺，4680 采用预镀镍。锂电池钢壳的原材料主要是 钢带，其生产流程包括清洗、连轧、退火、分剪、镀镍和冲制等流程，其中镀镍环节分 为预镀镍和后镀镍两种工艺。预镀镍工艺较后镀镍优势显著。预镀镍产成品镀层更加均 匀，经处理后钢层与镍层间会相互渗透形成镍铁合金层，大幅提升镀镍钢带的整体性能， 冲制成锂电池钢壳后可有效提升锂电池的一致性、安全性。此外，预镀镍技术通过先进 的高温融合及高压渗透工艺，产品的抗压、耐腐蚀强度大幅提高；而后镀镍技术虽然成 本低，但由于工艺和基材原因容易产生腐蚀。目前国内锂电池厂商中，高端锂电池均采 用预镀镍技术，且预镀镍钢壳材料主要依赖于进口，国内只有包括公司在内的少数企业 能够熟练掌握该工艺。

预镀镍钢基带市场空间广阔。公司预计截至到 2025 年，全球预镀镍材料需求约为 60 万 至 70 万吨，且通过钢壳需求与渗透率预估预镀镍需求量，据此假设 2023-2025 年全球 预镀镍材料的需求量预计达到 26/45/69 万吨，预计 2023-2025 年全球预镀镍钢基带市场 空间分别为 51/82/111 亿元，市场空间较大。

2、公司优势：国内预镀镍龙头，与海外竞争对手相比性能持平，价格更优。

积极布局预镀镍产品扭转颓势。2016 年公司通过收购江苏九天将业务扩展至动力锂电 池精密钢壳材料领域，主要用于动力锂电池等各类电池的钢壳制造。公司锂电池业务早 期受制于行业政策与内部治理，整体表现与盈利能力相对偏弱，公司自 20 年全面接手 东方九天经营，电池板块表现已有明显好转。

政策补贴退坡，内部经营欠佳。自 2018 年起国内新能源汽车补贴政策逐渐退坡， 使得整体行业需求下滑，导致公司锂电池钢壳材料订单量大幅减少，对应营收规模 逐年递减；另一方面江苏九天、东方九天内部管理较为混乱，生产效率低下，原材 料耗损率较高，2019 年公司动力锂电池业务毛利率一度出现负值。

调整管理层实现降本增效，政策回暖提振市场需求。为解决管理问题，公司主动调 整内部经营策略，2020 年由总部全面接手江苏九天、东方九天经营，副董事长谭克 先生兼任两家公司的董事长、总经理，并委派新的销售副总强化日常经营管理。同 时新能源汽车补贴政策回暖，带动市场需求提振，公司在此基础上削减终止部分低 毛利电池钢壳材料业务，重点保障需求稳定、毛利较高的重点客户需求。

公司已成为国内首家拥有预镀镍完整工艺技术，并实现规模化生产的厂商。在长时间研 发投入与核心技术人员加持下，公司电池外壳材料的生产工艺已经明显优于国内其他厂 商。以预镀镍冲壳为例，在预镀镍钢带冲压后表面相较对手厂商更加均匀且无龟裂，意 味着生产的合金层品质好，漏铁率更低，电池的安全性能也更高。

国外竞争对手扩产保守。在预镀镍动力电池钢壳材料方面，公司国外竞争对手主要包括 日本新日铁、日本东洋钢板、韩国 TCC 和欧洲塔塔等企业，前三家在 2024 年前没有明 确的大幅扩产计划，主要原因在于：1）4680 放量需要时间；2）海外企业项目建设流程 长；3）预镀镍价格波动导致未来成本不可控性增大。

预镀镍扩产顺利。公司之前的预镀镍钢基带生产线是间歇式生产，实际产能小于 3500 吨；目前在建的预镀镍生产线，设计产能 2 万吨，已于 2023 年 2 月热联动试车一次性 成功，目前已步入批量生产阶段，连续退火线预计今年 9 月建成并投入试生产。若泰兴 黄桥基地落地，则公司预镀镍产能预计将超 6 万吨。 对比海外友商，公司价格更低，性能持平。从产品技术角度看，尽管目前国内厂商预镀 镍水平与外企仍存在一定差距，但作为国内极少数预镀镍电池钢壳材料企业，东方电热 拥有成熟的预镀镍线，预镀镍钢基带按成本加成模式定价，与新日铁产品保持 3000 元/ 吨的价差，具备一定价格优势。一旦公司能有效实现产能释放，有望打破新日铁对国内 预镀镍钢材垄断局面，国产替代空间巨大。随着预镀镍国产替代进程持续推进，业务竞 争更加激烈，公司将规模化降本增效以期抢占市占率；公司预镀镍已具备 0.36 万吨产能， 募投 2 万吨已初见成效，预计 25 年产能达 6 万吨。

公司在手订单饱满，产品等级覆盖广泛。公司主要客户有四川长虹、无锡凯悦等冲壳企 业，其终端用户包括力神、长虹、南孚、中航等电池生产企业，受益于国内新能源汽车 市场的快速增长，公司锂电池钢壳材料的客户需求持续增加，产品等级由中低端向高端 覆盖。2022 年，公司已先后与无锡金杨、东山精密签订相关业务的长协订单，分别承诺 向东方九天采购总量不低 8 万吨/5 万吨锂电池钢壳预镀镍钢基带。2022 年底，东方九天 计划总投资不低于 20 亿元，建设高端锂电池外壳用预镀镍钢带项目，项目建成后，公 司高端锂电池外壳用预镀镍钢带产能将处于国内领先位置。

光通信行业发展成熟，下游市场集中度高，客户话语权较大，同时受国家政策影响较大。 近年来受益于光纤网络扩容提速、加快 5G 网络建设等积极因素影响，市场需求出现恢 复性增长，但整体来看行业与通信技术更新、国家导向等宏观条件有很大关系，下游客 户也相对强势。因此我们判断公司作为上游供应厂商，其业务发展或将保持平稳。 光通信行业以光纤光缆材料为主，产业链条清晰成熟。光通信主要是以光纤光缆为通信 载体进行的信号传输，包括光纤光缆、光通信设备、网络运营商等多个环节，其中光纤 光缆作为通信传输的物质基础，是光通信行业中的主体，整体占比达到 37%。从产业链 条看，光通信材料作为产业上游，厂商将配套产品销售给光纤光缆企业，之后网络运营 商通过招投标方式集采光纤光缆并向终端大面积铺设，产业链条体系十分成熟。

光通信行业需求与技术政策关联度高，市场规模稳步增长。光通信是现代通信传输的基 础，其市场需求与行业技术更迭密切相关。2010-2018 年国内正处 3G 与 4G 交替时期， 基站升级拉升光纤光缆需求，期间国内光缆产量 CAGR 达到 16.4%。但由于 4G 网络建 设达到高峰而 5G 技术尚未普及，光缆需求增速放缓，至 2020 年后国家政策推动 5G 和 “双千兆”网络建设，行业需求逐步恢复，中商产业研究院预计 2022 年国内市场规模达 到 1331 亿元，整体保持平稳增势。

公司光通信业务收入持续增长，占据市场主要份额。公司自 2016 年收购江苏九天进入 光通信材料领域，主要从事光缆、电缆等专用复合材料，处于产业链上游位置，除 2019 年因 5G 商用进展及投资进度不及预期，光缆市场产能过剩导致收入下滑外，其余 时期整体营收均维持较高增长，22 收入规模 7.2 亿元，同增 0.6%。同时公司凭借先进 的生产工艺与深度绑定行业头部企业等优势，占据市场主要份额，其市占率高达 50%。

光纤光缆行业集中度较高，下游客户话语权较强且竞争激烈，因此公司作为上游材料供 应厂商，其利润空间会遭到挤压。

行业下游集中度较高，市场竞争较为激烈。对于光纤光缆配套材料制造企业而言， 其需求主要取决于下游客户。而国内光纤光缆市场集中度较高，以中天科技，长飞 光纤等为代表的头部企业占据了行业大部份额，2022 年 CR6 采购份额达到 64%， 同时其面对的下游客户为国内四大运营商，企业为获取中标份额竞争激烈，每家中 标规模差距相对较小。

公司光通信业务毛利率与光缆集采价格走势基本一致。由于公司光通信材料最终向 下游四大运营商供应，一方面国内光纤光缆与通讯运营商行业集中度都相对较高， 对公司而言均具备较强议价能力，另一方面每年招投标环节竞争激烈，当运营商的 集采价格下调，中游光纤光缆制造企业为获取份额的同时保持盈利能力，会持续向 上游厂商挤压利润空间。因此公司光通信材料业务毛利率与光缆集采价格走势基本 一致。

我们认为公司光通信材料业务在 5G 建设相关政策推动下整体规模仍将保持增长，毛利 率亦有望持续修复，但由于下游客户话语权愈发强势，中长期看盈利能力向上空间有限， 整体或将处于相对平稳状态。

东方电热作为电加热器领域龙头，家电类基业稳步发展，同时依托自主研发与收并购结 合切入新能源赛道，在行业高景气度加持下公司作为部分领域的上游龙头供应商，其新 能源板块业务存在较大发展空间，我们看好东方电热未来的成长前景，由此对各个业务 的收入、毛利率进行关键假设，并以此为基础对其进行盈利预测：

家电类业务：作为公司起家基业收入规模稳步增长，但下游家电厂商话语权较大， 持续挤压上游供应商利润。铲片式 PTC 对胶粘式 PTC 的不断替代有望改善毛利率 下行态势，预期后续收入及盈利能力都将维持平稳态势。

新能源车业务：车企客户资源优质稳定，伴随募投项目的不断落地，在提高公司市 占率的同时亦将拉动收入提升，预期新能源车 PTC 业务有望迎来高速增长，但前 期扩产建设的费用投入与固定摊销较高，对毛利率略有扰动。

新能源装备制造：公司通过东方瑞吉、镇江东方两家子公司分别切入还原炉、冷氢 化电加热器等硅料生产的核心设备领域，在硅料价格上行背景下有望显著受益，同 时募投项目也将丰富产品结构，预期未来收入与盈利能力将同步提升。

锂电池材料业务：全球锂电池规模持续增长，特斯拉推出 4680 圆柱电池有望提振 预镀镍工艺需求。东方电热作为国内龙头，拥有预镀镍完整工艺技术，并实现规模 化生产的供应商，伴随下游厂商对 4680 电池的布局落地，预镀镍业务成长前景广 阔，营收规模与盈利能力双向提升。

光通信业务：光纤光缆下游客户集中度高，对上游供应商的议价能力较强，且行业 内竞争较为激烈，因此该业务盈利修复后或将企稳，整体保持稳固增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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